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中国经济韧性仍在延续,但地产部门的边际变化开始出现,增长最快的时候或正逐渐过去,货币和财政政策或“预调微调”进一步回归正常化。海外方面,四季度海外经济和市场或呈现“估值高+经济复苏+政策放缓”的组合,叠加美国大选不确定性的尾部风险,在VIX上升+美股“散户化”的背景下,市场波动可能加大。

  三季度中国大类资产回顾

  经济修复强劲,三季度中国风险资产表现较好。三季度经济数据全面改善,尽管货币政策已开始出现一定的预调微调,但实体流动性依然宽松支撑复苏预期。同时,海外经济自5月开始复工复产也推动外需预期改善。整体来看,三季度经济周期处于复苏期,大类资产表现为:股票>商品>信用债>利率债。从波动率来看,股指波动率在7月股市走强时走高、之后走平,债券和商品波动率下降。

  股票:经济韧性支撑股市整体表现较好。三季度,经济“三驾马车”高频数据连续向好,经济修复强劲,基本面韧性支撑股市三季度期间整体表现亮眼,跑在各类资产前列。但三季度股市的节奏和结构特征也值得关注,正如我们在上期大类资产配置报告《逆向操作,平衡配置》中所指出,在超配股票的同时,也需要注意三季度后期大选临近的风险,做好资产的“逆向操作”。

  债券:流动性收紧持续压制债市,债市“熊平”进一步演绎。三季度,逆周期政策逐步退出,流动性边际收紧,持续压制债市。7月,债市的主线是股债跷跷板效应影响下风险偏好切换;8月以来,资金利率边际抬升,债券阴跌,期限利差走平,债市“熊平”进一步演绎。

  商品:经济修复带动商品走强,黄金冲高后调整回落。三季度商品整体表现较好,具体细分来看:农产品>贵金属>工业品。农产品和工业品:2季度以来,全球经济恢复带动油价反弹,国内经济恢复势头要好于海外,PPI在经济恢复的带动下触底回升,国内大宗商品对内外部经济恢复共振的反映也相对充分,7-8月,工业品、农产品同步持续上涨。9月以来,国际油价再次下跌,工业品受拖累下跌;农产品冲高后也出现回落。黄金:7月,美国二次疫情蔓延导致市场不确定性再次上升,叠加市场对全球宽松的长期影响担忧加剧,黄金快速上涨突破历史高位,8月以来美国二次疫情逐渐缓解、经济也持续恢复,黄金逐渐回落。

  第一部分:未来一个季度的宏观环境

  海外方面,四季度海外经济和市场或呈现“估值高+经济复苏+政策放缓”的组合,叠加美国大选不确定性的尾部风险,在VIX上升+美股“散户化”的背景下,市场波动可能加大。国内方面,中国经济韧性仍在延续,但地产部门的边际变化开始出现,增长最快的时候或正逐渐过去,货币和财政政策或“预调微调”进一步回归正常化。 

  海外:宽松递减+大选前夕

  +地缘政治风险,波动加大

  美国经济复苏“棋至中局”,欧洲疫情二次爆发有扰动,但不改复苏趋势。新冠肺炎疫情冲击以来,伴随着大规模货币和财政刺激,以及居家隔离的逐步取消,美欧经济于2020年2季度触底反弹。当前来看,美欧的经济修复均“棋至中局”,且居民部门修复快于企业部门。目前来看,美国经济疫情二次高峰基本过去,欧洲部分国家疫情明显反弹。从美国的经验后验来看,疫情的二次反复可能会扰动市场对经济复苏的预期,但只要政府没有大范围再次停止经济活动,经济复苏趋势整体将延续。

  在经济逐步复苏的背景下,宽松政策的效用正在递减。美国前期经济复苏依赖货币宽松与财政刺激,在当前经济修复“棋至中局”的背景下,政策宽松的边际效用正在递减。货币政策方面,虽然方向上仍保持宽松,但在经济修复背景下联储或难释放进一步宽松信号:美联储9月会议声明与近期联储官员发言指出,货币宽松将长期保持,但既不会考虑负利率,也不准备改变资产购买的规模和结构,主要呼吁财政刺激,2021年票委埃文斯甚至近期发言“美联储可以在通胀达到平均2%之前加息”。财政政策方面,新一轮财政刺激计划仍处于“难产”状态,10月7日,特朗普在社交媒体上宣称,将经济刺激计划谈判推迟到11月大选之后,彻底打破大选前达成新一轮财政刺激的期望。

  发达经济体金融资产估值快速提升,修复速度已明显快于基本面。2009年之后全球长期处于供大于求的状态,这在金融体系中反映为资产回报率的下降。而货币宽松进一步摊薄了存量资金的投资回报率,使得无风险利率持续下行。在新冠肺炎疫情冲击下,全球供需不平衡矛盾进一步加剧,叠加史无前例的大规模货币宽松,利率加速下移,使得金融资产估值快速抬升,目前全球各类风险资产(尤其是股市)估值已基本接近历史高点,全球18个主要股指中14个的动态市盈率已处于历史90%分位数以上。

  内生机制来看,VIX上升+美股“散户化”,抬升美国波动率中枢。次贷危机后至2020年之前,美股长期稳定上涨的背后是波动率指数VIX保持低位,这使得机构投资者可以通过“做多股票+买期权套保”来对冲短期风险。而三月底以来的美股反弹过程中,VIX并未回到前期低点。偏高的波动率意味着更高的期权价格,利用期权套保的成本上升,这使得投资者更倾向于通过买卖所持股票来表达对市场多空的看法。此外,疫情冲击发生后,美国给居民发“刺激支票”,结果是推升了居民炒股热情,美国证券经纪商数据显示疫情期间美国零售投资者账户数量仍在快速上升。美股内生机制的变化,推升了美股整体波动率的中枢水平。

  “估值高+经济复苏+政策放缓”的组合下,波动或将进一步放大。前期货币、财政的大放水,使得发达经济体风险资产的估值都已经修复到历史极值,且收益率处于历史低位。在此背景下,利差、估值差异变动均可能带来较大规模的跨资产、跨区域资金流动,从而推动美林时钟快速转动。实际上,自从3月23日美联储拿出“火箭筒”救市以来,全球大类资产呈现“美股→A股→农产品及贵金属”依次领跑修复的特征(详参9月22日《如何看待近期海外市场的调整》)。而随着全球资产估值依次修复至历史高位,全球仍在复苏通道,政策难以进一步宽松,波动也将进一步放大。

  美国大选不确定性:特朗普病情+“耍赖”的尾部风险。随着11月3日美国大选日的迫近,特朗普与拜登的竞选形势越发胶着。10月2日特朗普宣布感染新冠病毒,入院治疗后“火速复工”,虽然全美民调数据显示,当前拜登领先特朗普已扩大至近9个百分点,远高于2016年希拉里领先的3个百分点,但从关键摇摆州的民调来看,拜登的领先优势仍然不大,差距仍只有个位数,与2016年特朗普与希拉里支持率差距相当。

  此外,由于今年疫情严重,大多数选票将由邮寄形式寄出,特朗普曾多次批评邮寄投票容易导致作弊,甚至因此拒绝承诺若败选后会和平移交权力。因此,如果特朗普败选,其可能会以邮寄选票作弊为理由向最高法院上诉,届时情况可能与2000年小布什与戈尔的大选之争类似,大选结果将至少延后一个月才能确定。9月以来,11月与10月的VIX期货价差由负转正并迅速抬升,意味着市场预期股市的高波动将延续至大选日后的11月与12月。

  从“欧强美弱”向“美强欧弱”转向,短期美元震荡或将增加。我们在7月28日《写在美元逼近90、而黄金创下新高之际》提出,美联储宽松幅度显著领先的背景下,疫情形势及基本面的“欧强美弱”以及欧洲复兴基金的通过,助推了美元的走弱。中期来看,美联储大放水的逻辑下美元中枢仍将向下。但短期来,随着美国二次疫情高峰逐步过去,欧洲疫情出现反弹,基本面开始向“美强欧弱”转向,短期内美元震荡或将增加,这可能也会带来黄金及大宗商品价格的波动。

  地缘政治风险加剧,全球不稳定性持续。以纳卡争端为例,9月底,阿塞拜疆和亚美尼亚的军队在边境城市展开军事攻击,当前冲突还在继续。阿塞拜疆是世界第24大石油生产国,且战争地区铺设世界重要的石油天然气输送管道,虽然其他国家和地区的剩余石油和天然气产能能够短时间内弥补阿塞拜疆的缺口,但战争的升级或将对石油天然气的生产和运输产生一定的影响。纳卡争端是一个代表,各区域地缘政治风险加剧背后的大国博弈也或将加大全球经济和市场的不确定性。

  中国:经济韧性延续,

  但增长最快阶段或正逐渐过去

  复工复产后,我国经济的持续恢复,主要来自于出口、地产和基建。今年疫情发生后,对中国经济带来了“前所未有”的挑战,年初经济数据全面大幅下探。然而,自3月起,随着境内疫情逐渐得到控制并在货币财政等政策的配合下,经济很快从谷底回升,而迈入5月之后,随着全球复工复产的推进,基本面更是步入内外需共振向上阶段。尽管疫情后经济持续回升,但结构上却存在一定的不均衡,经济不同的部门的回升速度是不同步的:1)投资恢复快于零售;2)投资中,地产拉动最多;3)零售中,餐饮等服务类恢复的速度大幅慢于商品类;4)出口部门恢复较快。这与我国宏观政策的针对性及相关效果、疫情对居民行为和全球活动的影响有关。因此,3月以来经济的回升主要来自于三个部门:出口、地产和基建。

  四季度,出口和基建对经济的支撑或仍将继续。

  四季度经济的边际变化或来自地产部门。3月至8月地产部门呈现销售、投资两旺的格局。地产是对资金面较为敏感的部门,历史来看,贷款利率回落、信用扩张等对地产部门推动较为显著。截至8月,地产投资对固定资产投资累计同比贡献达0.9个百分点,超过基建投资,其中对地产投资拉动较大的是其他费用(主要为土地购置费)。地产销售面积当月同比连续4个月为正,8月更是呈双位数增长,而个人按揭是地产投资中重要的资金来源,意味着地产销售对地产投资的重要性。

  但是,地产部门的“一枝独秀”可能会对经济其他部门产生挤出效应。近期,针对地产的一些政策调整的媒体报道陆续出现,8月20日,住建部、央行召开重点房地产企业座谈会,形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则,明确了收紧地产开发商融资的“三条红线”。9月15日,央视援引参加央行、住建部座谈会知情人士透露,从9月1日起,融资“三条红线”已在12家房地产企业试点施行。9月28日,据经济参考报报道称,有大行收到通知,监管机构近期要求大型商业银行压降、控制个人住房按揭贷款等房地产贷款规模,多家大行新增涉房贷款占比降至30%以下。从近期的政策迹象来看,地产开发商“降负债”,以及银行可能收紧地产相关的资金等,可能会影响后期地产投资的意愿和能力。

  往后看,经济增长最快的阶段正在过去。尽管从资金角度来看,年内基建仍有空间,但是资金投放速度偏慢也可能一方面和新项目不足有关,另一方面随着经济的持续向上,政策上对基建托底诉求边际下降。从发改委的项目数据来看,审批核准项目数的个数趋势回落,而审批核准项目投资额在2019年12月大幅上升,目前位于低位,意味着可能今年基建项目大部分是去年新项目的延续。而今年新项目数目和金额均不高,或意味着明年整体固定资产投资新开工面临不确定性。另外,从各类经济数据的同比预测来看,由于疫情导致的经济走弱主要发生在1-2月份,意味着同比数据的最高点将出现在明年1季度,之后会趋势性回落。社融增速的高峰则大概率在2020年四季度。因此,整体来看,疫情后复工复产带来的经济增长的高速阶段正在逐渐过去。

  货币政策:继续回归正常化

  在海外大放水的背景下,中国货币政策守住了底线。疫情期间海外主要经济货币政策再次转向大放水,而且规模、节奏等大幅超出次贷危机的大放水。从今年2月底到8月底,半年的时间内,美联储资产负债表扩张了68%,从4.2万亿美元增长到了7.0万亿美元。而国内的货币政策,仍是坚持了常规货币政策的底线,并没有过度放松货币政策来刺激经济。

  但政策已开始着眼于中长期经济增长质量,货币政策已开始向正常回归。中国疫情控制以及经济恢复快于海外,预计经济增长在四季度可能回到6%左右。在经济增速回升接近疫情前的正常水平的背景下,7月政治局会议指向政策层面将开始转向应对中长期问题。而今年本身是三大攻坚战的收官之年,上半年受疫情影响宏观杠杆率已上升了21个百分点,仅次于2009年上半年的25个百分点,从这个角度来看政策开始“预调微调”也不难理解。

  社融增速可能在10~11月前后见顶回落,四季度贷款利率下行或也将放缓。事实上,自5月央行货币政策措辞边际变化以来,货币政策的逐步退出已开始推进,5月以来较为明显体现为银行间流动性的收紧。首先是R007和DR007的同步上行,8月之后虽然DR007不再继续上行,但R与DR之间的差距仍在扩大,这与同处于经济复苏期的2016年末~2017年相似,其背后反映的是金融机构仍在继续向实体提供大量流动性导致金融机构银行间资金需求旺盛。往后看,四季度的边际变化在于,实体经济流动性可能边际收紧,社融增速可能在10~11月前后见顶回落。同时,今年受疫情后政策引导贷款利率下行影响,贷款利率已有大幅下行,但从企业债发行利率领先贷款利率约5个月的历史经验来看,四季度贷款利率下行可能也将受限。

  财政政策:逐渐从对冲疫情回归正常

  为对冲疫情,今年财政赤字预算有所增加。2020年5月财政部预算草案报告中提出,今年一般公共预算收入比去年下降5.3%,而一般公共预算支出增长3.8%,一般公共财政赤字预计比2019年增加1万亿元,而目标赤字率也从2019年的2.8%增长率为3.6%。剔除年底的预算稳定调节基金调入和使用结转结余来看,2020年预算支出和预算收入的差距进一步拉大。一般公共财政支出和政府性基金支出进一步延续之前逐年增长的趋势,而收入预算相比之前增幅有所收窄或下降。

  从广义财政来看,2020年发行抗疫特别国债1万亿,并新增专项债限额3.75万亿。预算提出,2020年地方政府债新增限额4.73万亿元,其中地方政府专项债新增限额3.75万亿元,比去年增加了1.6万亿元。国债以及地方债务由于发债专款专用的特殊性,属于财政的债务和隐性收入,因此本文中不计入狭义的赤字计算。后文中我们的“狭义赤字”指的是一般公共财政收入减去一般公共财政支出,也就是第一本账的实际盈余。

  目前的财政节奏慢于预算情景,随着经济改善未来财政刺激也将回归正常。复盘今年1-8月的狭义赤字扩大程度,从6月起累计狭义赤字相比去年的扩大程度已经有所收窄,距离预算情景差距较大。根据一般公共财政收入和支出的季节性以及目前的财政盈余节奏进行测算,当前的财政赤字扩张节奏与正常财政年份相近,明显慢于疫情时期制定的预算情景。虽然不排除财政在2020年最后四个月集中花钱的可能性,但随着经济从疫情影响中走出,未来财政刺激逐渐从对冲疫情的特殊时期回归常态化将是大势所趋。

  第二部分:大类资产配置的定性分析

  在经济赶工中后期+政策回归常态+海外波动加剧的情景下,大类资产如何配置?基于第一部分的分析,我们在第二部分给出大类资产的定性判断。1)股票:四季度或面临阶段性调整,是优质资产的长期布局时点;2)债券:虽然交易性机会仍难,但配置价值已凸显,考虑到信用边际收紧,利率>信用;3)商品:长期看好黄金以对冲全球不确定性,关注极端天气对农产品的影响和国内信用宽松边际放缓对工业品影响。

  波动加大,资产的布局期

  四季度国内外市场波动或加大,但将是优质资产的长期布局期。正如前文所言,2020年四季度海外面临美国大选、宽松效应递减和二次疫情扰动等因素的影响,市场存在不确定性。国内方面中国经济韧性仍在,但地产部门的边际变化开始出现,改善最快的阶段或正逐渐过去,随着经济逐渐回暖,货币和财政政策继续“预调微调”回归正常。这意味着四季度前期,国内外市场的波动可能加大。但从长期来看经济继续转型升级、资本市场发挥“中枢作用”的确定性较强,若市场波动加剧,反而将是优质资产的长期布局期。

  中国社融增速预测指向股市大小盘风格的收敛或仍将持续。历史上来看,中国社融增速与经济增长息息相关,与市场风格也具有高度的相关性。中证1000与沪深300的市盈率比值通常领先社融增速约6个月左右时间。从我们对社融增速的预测来看,2020年底~2021年初本轮社融增速可能达到顶点,随后至2021年3季度逐渐回落,指向大小盘风格的收敛可能行至中局。

  相对而言,债券的性价比出现提升。从股债的比价来看,随着3季度债券的调整和权益市场的上涨,大小盘股票的风险溢价均已低于历史平均水平,这意味着债券资产配置的性价比提升。虽然短期国内经济赶工+海外经济恢复的叠加期,意味着债券的交易性机会仍难把握,但在全球低利率环境下,中国债券收益率已具有明显的配置价值。

  历史上经济好政策收时期,

  大类资产表现如何

  回顾历史,2008年之后经济保持韧性、政策回归正常的时期共有三次:

  “经济好政策收”的环境中,短期资产通常处于冲高回落的震荡期,但震荡后资产普遍反弹。从历史上相似时期的大类资产的表现来看,在经济好政策收的环境中,短期资产通常处于冲高回落的震荡期,但在震荡期之后,在经济真正开始下行之前资产也普遍出现反弹。

  在“经济好政策收”的环境下,防御类的资产表现较为稳定。从过去的三次相似的宏观时期来看,震荡期防御类资产表现较为稳定,其中商品和债类的资产抗压能力较强,涨跌幅较为稳定。而权益类的资产波动较大,沪深300作为大盘指数抗压能力较强,而中证1000、中证500等指数起伏较大。从股票的风格分类来看,消费类的股票收益率在这段时期表现相对稳定,而金融、周期类受宏观政策和周期影响较大的股票收益率在这段时期波动较大。

  定性分析:对四季度大类资产配置的展望

  股票:四季度或面临阶段性调整,是优质资产的长期布局时点。从未来一个季度的时间尺度来看,需关注随着美国大选临近,美国政策不确定性大幅上升导致的外部扰动。同时,国内来看,四季度可能面临着实体流动性的拐点,尽管经济复苏可能仍有一定的韧性,但实体流动性的边际收缩可能带来经济复苏预期的下调。因此,权益市场可能面临阶段性调整。而从中期角度而言,明年的某个时间点市场可能将开始考虑经济面临潜在增速下行的问题,政策仍有逆周期调节的必要性。而长期来看,我们仍然维持中期策略《先为不可胜》中对于权益资产的观点,即维持战略看多A股。因此,权益市场的阶段性调整或是更好的长期买入时间点。

  从结构来看,四季度更看好更受益于经济韧性的大盘股。历史经验显示,全面宽信用对于小票相对大票的超额收益有一定的推动作用,而当前科技股相对周期股的估值溢价仍处于历史较高水平,考虑到四季度信用扩张速度可能将放缓,这意味着小票的超额收益可能也将下降。因此,四季度我们维持阶段性看好更受益于经济韧性的行业。但战略配置上,考虑科技行业兼顾创新发展和“国内外双循环”,中长期仍然看好科技行业。

  债券:虽然交易性机会仍难,但配置价值已凸显,考虑到信用边际收紧,利率>信用。从经济周期的角度来看,当前仍处于经济复苏期,叠加政策的边际收紧,仍不是对债券市场最为有利的阶段。但本轮经济复苏期货币政策调整中与历史有所不同的是,货币条件的收紧远早于信用条件的收紧,因此尽管四季度信用扩张速度可能放缓,但债市自5月已开始反映货币政策的预调微调。而当前长端收益率已接近年初的水平,从调整幅度来看或已较为充分。同时,在全球低利率环境下,中国债券收益率具有明显的配置价值。从股债估值比较来看,相对权益资产,债券已具有一定的相对性价比。因此,从对冲四季度权益市场波动的角度考虑,我们建议小幅超配利率债。同时,考虑到信用边际收紧,建议低配信用债。

  商品:长期看好黄金以对冲全球不确定性。四季度影响黄金的因素好坏参半,一方面,全球经济仍在复苏的趋势中,但欧洲疫情的二次爆发使得复苏(通胀)预期有所放缓;另一方面,美国大选导致的不确定性,对于黄金可能仍有支撑。因此建议继续维持标配黄金。从全球风险偏好可能受挫,叠加国内信用宽松边际放缓角度考虑,建议低配工业品。

  农产品方面,尽管我们认为当前中国三大主粮供给仍较为充足,但不排除会出现结构性农产品价格上涨的现象。9月21日,美国国家海洋与大气管理局(NOAA)已预测2020年底至2021年初的冬季,全球可能出现拉尼娜,从历史经验来看,这可能引起部分农产品的减产。USDA也于近期下调了部分农产品的2020-2021的产量。根据兴证农业团队的判断,农产品方面基本面供需结构最好的是玉米。需求端除了养殖存栏持续恢复,中国近期也由去库存阶段开始转向主动补库存阶段,玉米的国内供给缺口可能始终存在。

  第三部分:资产配置建议的量化方案

  结合各大类资产的定性分析,我们将用定量模型最终实现各类资产的配置权重。本部分将先回顾上个季度的策略表现,然后详细介绍资产配置模型的目标设定和投资约束、介绍资产配置模型的战略配置组合以及战术资产配置模型的生成方法,最终给出2020Q4的战术资产配置建议。

  战略资产配置组合

  战略资产配置的主要任务是基于对大类资产长期收益风险的合理估计,结合组合配置模型给出参考组合,作为战术配置模型的参考,但考虑到国内大类资产的波动幅度较大,因此即使长期的预期收益也可能在年内出现明显变化。因此,我们依然会季度对大类资产的预期收益进行更新,并计算相应的组合配置权重,为平衡战略组合的稳定性和及时性,我们会对战略资产配置的参考组合进行不定期的调整。

  本节将重点介绍我们对大类资产长期预期收益的建模分析框架,并基于此给出战略资产配置的参考组合。

  大类资产长期收益风险预测

  战略配置参考组合

  战术资产配置组合

  短期资产风险收益预判

  最终战术资产配置组合